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价值创造:公司治理的出发点和落脚点


  从短期来看,公司治理不那么好的公司也可能会有较高的企业价值,公司治理良好的公司也可能在一定时期内的企业价值不那么高。但从长期来看,公司治理不好的公司其价值创造力不太可能是持续、稳定的;反过来说,在一个很长时期内具有持续、稳定价值创造力的公司,一定有一个良好的公司治理

  

  文/余兴喜

  

  中国上市公司董事会“金圆桌奖”评选已连续进行了十二届,其中的“价值创造奖”是一个重头戏。那么,公司治理与价值创造之间有什么必然的联系?

  首先,价值创造是公司治理的出发点和落脚点。企业产生和存在的原因,就在于企业能够创造价值。随着市场经济的发展,出现了“公司”这种企业形式。而公司之所以能够产生和存在,是因为它比之前的私人企业、合伙企业等企业形式能够创造更大的价值。公司的典型特征是企业所有权与经营权的分离,公司治理正是针对公司制企业由于所有权与经营权分离带来的代理问题而产生的,目的是使拥有经营权的管理者们能够尽心尽力地为公司所有者(股东)创造尽可能大的价值。尽管目前对公司治理尚无统一的定义,尽管现代公司治理理论偏向于将公司治理的协调范围扩大到公司的所有利益相关者,但不论公司治理理论如何变化和发展,价值创造始终是公司治理的主要目标。

  其次,大量实证研究表明公司治理与企业价值呈现显著的正相关关系。既然价值创造是公司治理的出发点和落脚点,人们自然要问,实践中公司治理是否提升了公司的价值创造力?公司治理在多大程度上提升了公司的价值创造力?什么样的公司治理最有利于提升公司的价值创造力?这些问题,正是公司治理研究经久不衰的课题。Beiner通过对瑞士证券交易所上市的275家公司的分析,得出了公司治理综合指数CGI对企业价值有显著正面影响的结论(发表于2003年),且CGI每上升一个百分点,用托宾Q(反映企业价值及其长期成长能力的指标,是企业的市场价值与企业总资本重置成本的比率)表示的企业价值就会增加8.56%。Black对韩国公司的研究成果(发表于2006年)表明,CGI指数上升一个百分点,就能使企业价值上升5.5%。Newell对六个新兴市场的研究结果(发表于2002年)表明,公司治理状况从最差到最好,会引起公司价值大约10%-20%的提升。Durnev的研究结论(发表于2008年)是,一个公司的CGI增长10%,公司价值会增长13%。Gompers设计了一个公司治理的负向指标G指数,对1990年的数据分析结果是G指数每提高一个点,公司价值就降低2.4个百分点;对1999年数据分析的结果是G指数每提高一个点,公司价值就降低8.9个百分点。

  施东晖的研究结果(发表于2004年)表明,我国上市公司的公司治理水平与净资产收益率正相关。白重恩设计了一个反映公司治理水平的综合指标G指标,用G指标对中国上市公司进行排名,结果是排名较前的公司其市场价值也较高(发表于2005年)。刘银国以2009年部分沪深上市公司为样本进行实证分析,得出了公司治理水平与企业价值呈显著正相关关系的结论(发表于2011年)。尽管每个研究者的侧重点和研究结果有所不同,但有一点是共同的,这就是中外企业公司治理水平与企业价值都有显著的正相关关系。

  实际上,日常所见所闻也告诉我们,价值创造力好的公司其公司治理不会太差,价值创造力差的公司其公司治理不会太好。考察一下沪深股市中那些退市的公司和ST公司,绝大部分在公司治理上存在着比较严重的问题,而蓝筹公司总体上有着不错的公司治理。2005年退市的西安达尔曼实业股份有限公司原董事长许宗林在公司一个人说了算,各种治理机构形同虚设。许宗林等人从1996年公司上市时起直到2004年事情败露,以支付货款、虚构工程项目和对外投资等多种手段,将十几亿元的上市公司资金腾挪转移,其中6个亿被转移至国外隐匿。监守自盗了大量公司资产后,许携妻子、儿子、岳父、岳母等移民加拿大。到2004年初公司败落难以掩饰时,许以探亲和治病名义出国到加拿大,从此一去不回。类似反面的例子还有不少,而正面的例子也有很多。以笔者所在的中国铁建股份有限公司为例,中国铁建是将原企业法下国有企业整体改制于2007年设立的,2008年A+H上市。改制上市以来,公司治理不断完善,公司业绩快速增长。从改制前的2006年到2016年十年间,营业收入由1494亿元增长到6293亿元,增长了321.2%;净利润由5.6亿元增长到148.5亿元,增长了25.5倍;在《财富》杂志世界500强中的排名,由384位跃升至58位。

  无数事实说明,良好的公司治理是价值创造的基石。说它是基石,是说它为公司持续、稳定的价值创造奠定了基础,创造了条件。从短期来看,公司治理不那么好的公司也可能会有较高的企业价值,公司治理良好的公司也可能在一定时期内的企业价值不那么高。但从长期来看,公司治理不好的公司其价值创造力不太可能是持续、稳定的;反过来说,在一个很长时期内具有持续、稳定价值创造力的公司,一定有一个良好的公司治理。

  


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